16 de setembro de 2008

Ensáio - Falando sobre juros, parte 1


[1] A partir desse texto que posto no blog vou numerar os parágrafos para ajudar na organização.

Existem várias teorias para explicar a existência do fenômeno econômico conhecido como juros. Tanto que é um dos fenômenos que ainda dá muita dor de cabeça nos economistas, pois não existe uma teoria definitiva sobre a determinação da taxa de juros. Vou dar um overview das principais teorias, e explicar mais detalhadamente a teoria austríaca, tanto a versão mais tradicional quando a moderna:


[2] - A teoria convencional

A teoria convencional que explica o fenômeno dos juros invoca dois fatores para explicar a existência de juros: Preferências temporais e a produtividade do capital ao longo do tempo. A oferta de crédito é determinada pelas preferências temporais dos agentes, ou seja, eles poupam quando os juros são maiores do que o desconto intertemporal deles e consomem quando o contrário ocorre. O desconto intertemporal de cada um dos agentes juntos determinam a oferta de crédito no mercado, a demanda por crédito é determinada pela produtividade marginal do capital ao longo do tempo. Segundo essa teoria os bens de capital tem uma capacidade de gerar um fluxo de renda ao longo do tempo, posteriormente veremos que isso é a princípio falso, mas existe uma razão mais profunda que explica o papel da produtividade marginal do capital para influenciar os juros.


[3] -A teoria da preferência temporal pura

A base da moderna teoria austríaca dos juros é a teoria de que o único determinante na taxa de juros são as diferenças nas preferências temporais dos agentes, quando agentes tem preferências temporais diferentes a possibilidade de ocorrer uma troca intertemporal mutuamente benéfica emerge. Essa é a teoria definitiva da determinação dos juros no equilíbrio, desenvolvida por Böhm-Bawerk no final do século XIX, é o que eu chamei de teoria austríaca tradicional porque foi a teoria usada pelos economistas da EA até a metade do século XX. E voltando a teoria: As trocas intertemporais mutuamente benéficas ocorrem já que o agente com preferências temporais mais voltadas para o futuro empresta para o agente com preferências temporais mais voltadas para o presente. Digamos, dois agentes, um com uma taxa de desconto intertemporal de 10% ao ano e outro com uma taxa de desconto intemporal de 4% ao ano, o segundo agente pode emprestar para o primeiro por uma taxa entre 4 e 10%, e temos uma transação mutuamente benéfica. No equilíbrio de mercado os juros são determinados pela oferta e procura por crédito, onde a oferta é determinada pelos indivíduos que estão dispostos a consumir mais no futuro e menos no presente em troca dos juros e onde a demanda é determinada pelos indivíduos que possuem preferências temporais mais voltadas para o presente.


[4] Essa teoria é muito mais satisfatória do que a teoria convencional, porque a teoria convencional falha em explicar porque que o bem de capital produziria uma renda no tempo, ao invés de sua produtividade marginal ser o determinante do preço da mercado, ou seja, o bem de capital por sua natureza não gera um fluxo de renda ao longo do tempo, mas na verdade tem um valor monetário. Digamos, um bem de capital que produz 110 ano que vem, com juros de 10% ao ano vale hoje 100. Logo, se os juros de equilíbrio forem esses, então o preço do bem de capital será 100. Além disso, os salários do trabalhador também são pagos por mês ou por semana porque o trabalhador prefere receber o salário ao longo do tempo divido em pequenos pacotes do que fazer um contrato de trabalho de 5 anos e receber um cheque em 5 anos, com o valor do trabalho despendido ao longo do tempo corrigido com juros, ou realizar um contrato de trabalho pelos próximos 5 anos e receber tudo no primeiro dia de trabalho descontando os juros para cada mês ou semana trabalhados no futuro.


[5] Uma boa maneira de se abstrair dos problemas analíticos existentes na análise da escolha intertemporal é analisar a determinação dos juros num equilíbrio geral onde todas as trocas são realizadas no tempo 0, ou seja, onde as escolhas de alocação do consumo e da produção ao longo do tempo são realizadas no tempo 0. Os preços dos bens produzidos no futuro nesse modelo são corrigidos pelos juros de equilíbrio, que é uma taxa uniforme por todo o mercado e resultado no equilíbrio completo no mercado de crédito. Assim podemos ver claramente que os bens de capital tem seu preço determinado pela sua produtividade futura descontada pelos juros, ou seja, a produtividade marginal do capital determina seu preço e não o fluxo de renda obtido com ele, o fluxo de renda é determinado pelo preço e pela taxa de juros, que independe da produtividade do capital.


[6] E como Hayek colocou no seu Pure Theory of Capital, também é importante notar que num equilíbrio com acumulação de capital ao longo do tempo, ou seja, com progresso econômico, a taxa monetária de juros é maior do que seria num equilíbrio sem progresso econômico, mesmo com as preferências temporais idênticas nas duas situações. Isso ocorre porque a utilidade marginal da renda é menor quando um mesmo indivíduo tem maior renda em relação a uma situação com menor renda, e tudo mais constante. Numa situação onde a renda esperada sobe com o tempo, os indivíduos então vão decidir ofertar crédito no mercado só por uma taxa de juros maior do que ofertariam se sua renda não estivesse aumento, já que a utilidade marginal de 100 dólares em 5 anos é menor quando se tem renda de 4 mil dólares do que 2 mil dólares. Isso explica parte do fenômeno de elevação dos juros quando temos altas taxas de crescimento econômico.


[7] - A teoria Keynesiana

Na teoria Keynesiana os juros são um fenômeno monetário. Se não existisse moeda, não teríamos juros no sentido com que utilizamos essa palavra (segundo essa teoria, teríamos desconto intertemporal para cada um dos bens, devido a depreciação ou sua produtividade, mas não teríamos uma taxa de juros de mercado e preferências temporais não existem). Nota-se que num equilíbrio (equilíbrio no sentido definido pela teoria austríaca)


[8] Os agentes demandam moeda porque eles preferem ter uma reserva de valor altamente liquido para gastar no que eles quiserem, já que existe incerteza em relação ao estado futuro do mercado, e essa incerteza gera uma demanda por liquidez por parte dos agentes, para ter sempre capacidade de realizar transações que não foram previamente antecipadas. Então os agentes só vão investir se o investimento compensa os custos de se perder liquidez, e o equilíbrio entre a rentabilidade dos investimentos e a preferência por liquidez determina os juros monetários de equilíbrio. Onde a preferência pela liquidez é o elemento que leva a existência dos juros monetários, sem preferência pela liquidez os agentes iriam investir tudo o que poupam e não acumulariam encaixes de moeda.


[9] Eu considero essa teoria falaciosa, já que desconsidera totalmente o papel das preferências temporais e além disso, o grau de liquidez tem pouca ou nenhuma relação com a escolha do consumo presente ou consumo futuro. Na teoria econômica moderna a moeda não existe no equilíbrio, isso significa que se a teoria keynesiana dos juros for integrada na teoria ortodoxa temos como conclusão que num equilíbrio geral os juros não existem. Mas se os juros não existem, então produzir algo que será consumido daqui mil anos não faz diferença do que produzir algo que será consumido amanha, como é mais produtivo produzir a longo prazo no equilíbrio a produção tenderia a ser totalmente voltada para o futuro, o que significa que o consumo presente seria zero.


[10] -A teoria Austríaca moderna: Preferência temporal pura no equilíbrio e processos equilibrativos

No equilíbrio os juros são determinados unicamente pelas preferências temporais dos indivíduos, num equilíbrio walrasiano os juros são iguais para todos os agentes e a oferta e demanda do crédito é equilibrada por esse preço dado. Mas no mundo real, que sempre está em desequilíbrio, os juros são influenciados até mesmo pela produtividade dos bens capital. Como assim? A teoria da preferência temporal pura está errada? Não! A teoria tradicional da preferência temporal pura só se aplica no equilíbrio, mas no mundo real que está em desequilíbrio os juros podem ficar num nível maior do que os juros que equilibram a oferta e procura por crédito no equilíbrio geral e maior de forma sustentada (o que, como veremos adiante, não ocorre se os juros ficam abaixo do valor de equilíbrio, nesse caso eles tendem a subir rapidamente).


[11] Temos 3 agentes Y, X e E. Y tem uma taxa de desconto intertemporal de 5% e X, uma taxa de desconto intertemporal de 10%. Tanto X quanto Y possuem 1 unidade de valor no tempo presente (tempo 1). O agente E é um empreendedor puro. Então digamos que Y e X descobrem essa discrepância entre suas valorações (ou seja, X e Y foram dotados de capacidade de descoberta) e realizam uma troca intertemporal de 1 unidade de valor a uma taxa de, digamos, 8%, ou seja, 1 unidade de valor por 1,08 unidades de valor no futuro (digamos que o agente X tenha renda no tempo 2 para pagar 1,08). Assim sendo, digamos que o empreendedor puro, E, descobre que um bem de capital, cujo preço ofertado no mercado é 2, pode produzir um produto final no tempo 2 cujo preço é de 2,4, ou seja, existe uma possibilidade de lucrar 0,4 no futuro, se ele possuí uma taxa de desconto intemporal subjetiva de 10% o valor subjetivo presente do lucro é de 0,36. Mas digamos que o empreendedor não tenha cash no presente mas então ele descobre que as taxas de desconto intertemporais de X e Y são menores do que a margem de lucro dessa operação, então ele acaba demandando o crédito de X e Y por um valor de digamos, 15% de juros. Ou seja, ele pega 2 emprestados para investir naquele bem de capital e vende o produto do bem de capital por 2,4 no tempo 2, ele paga o empréstimo por 2,3 e lucra 0,1, cujo valor presente subjetivo é 0,09. Ou seja, a descoberta da possibilidade de que métodos de longo prazo de produção tem uma produtividade maior do que a esperada anteriormente faz com que a taxa de juros de mercado suba acima da taxa de juros de equilíbrio walrasiano. O que ocorre é que quem antes demandava crédito no mercado (X) agora vai ofertar crédito, ou seja, o crédito no desequilíbrio pode ser demandado não por pessoas que possuem uma preferência temporal voltada para o futuro, mas por empreendores que descobrem uma discrepância na estrutura intertemporal de preços. (nota-se que nesse modelinho tosco a relação entre oferta e procura não é muito “lisa”).


[12] Mas porque que essa oportunidade de lucro emerge? Num equilíbrio walrasiano onde a taxa de juros de equilíbrio é de uns 8%, o preço do bem de capital que era vendido por 2 no exemplo será no equilíbrio na verdade um valor aproximado de 2,22. Nesse caso não existe possibilidade de que a taxa de juros de mercado não seja determinada unicamente pelas preferências temporais dos indivíduos. Ou seja, numa situação de desequilíbrio a descoberta de discrepâncias de preços na estrutura intertemporal de produção leva a geração de uma tendência a elevação na demanda por crédito, o que leva ao aumento da taxa de juros acima do valor que ela teria num equilíbrio walrasiano. Nota-se que na teoria austriaca tradicional a taxa de juros no equilíbrio corresponde as discrepâncias no preço entre bens de capital e sua produção futura, já na teoria austriaca moderna, quando a percepção dos agentes em relação a produtividade dos bens de capital é imperfeita surge uma discrepância entre os preços dos bens de capital e o valor presente do produto marginal do capital, calculado a partir da taxa de juros de mercado, logo, a taxa de juros vai tender a subir para um valor acima do seu equilíbrio e a situação de mercado vai se aproximar não das situações descritas pela teoria austriaca tradicional mas da situação descrita pela teoria convencional que explica os juros como sendo determinados simultaneamente pelas preferências temporais e pela produtividade marginal do capital. Mas a diferença na teoria moderna é que a demanda por crédito é determinada pela discrepância entre o valor esperado pelo mercado da produtividade marginal do capital e o valor que os empreendedores descobrem que esse capital pode produzir.


[13] E como fica uma situação onde surge uma tendência a redução na taxa de juros quando a produtividade de meios de curto prazo de produção é maior do que esperada pelo mercado? Embora essa situação seja hipoteticamente possível ela não ocorre na realidade porque na realidade a percepção imperfeita da produtividade da estrutura intertemporal de produção sempre ocorre em relação aos métodos de longo prazo devido ao fato de que os métodos de longo prazo são os métodos mais complexos, logo, mais complicados de serem compreendidos pelos agentes.


[14] Nota-se então que existem duas forças que levam a taxa de juros acima do valor de uma taxa de juros que existiria num equilíbrio walrasiano sem processo de acumulação de capital: Primeiro devido a existência de acumulação de capital que mesmo num equilíbrio geral gera a tendência ao aumento na renda, o que, devido a utilidade marginal decrescente da renda, faz com que a taxa monetária de equilíbrio seja mais elevada. Além do caso mais interessante do processo de descoberta de discrepâncias na estrutura intertemporal de produção em relação a produtividade real dos processos de produção de longo prazo e o preço corrente dos bens de capital que podem ser utilizados nesses processos numa situação de desequilíbrio. Também é importante saber que esses dois fenômenos estão relacionados, já que devido ao progresso tecnológico (que é gerado pelo processo de descoberta espontânea que ocorre na mente dos empreendedores) os agentes esperam que sua renda se eleve no futuro, elevando a taxa nominal de juros no mercado além do fato de que a acumulação de capital gera conseqüências que não foram antecipadas pelos agentes, gerando discrepâncias na estrutura intertemporal de produção.

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